事件：2020Q1-2 實現(xiàn)收入47.65 億元，同比-13.1%；歸母凈利潤為1.38億元，同比+3.3%；扣非歸母凈利潤為1.01億元，同比-16%。其中2020Q2實現(xiàn)收入28.34 億元，同比+8.6%；歸母凈利潤為1.01 億元，同比+55%；扣非歸母凈利潤為0.91 億元，同比+59.3%。

　　產(chǎn)業(yè)鏈平臺服務收入逆勢增加，受益原材料降價業(yè)務毛利率提升。2020H1公司包裝業(yè)務/產(chǎn)業(yè)鏈服務分別實現(xiàn)收入31.92/15.73 億元，分別同比-20.6%/+7.3%，分別在總收入中占比67.0%/33.0%；分別實現(xiàn)毛利率17.2%/5.0%，分別同比+1.7/+0.01pct。

　　利潤率修復明顯，經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。公司2020H1 實現(xiàn)毛利率/凈利率分別為13.2%/3.2%，分別同比+0.5/+0.5pct；單Q2 分別為14.0%/3.9%，分別同比+1.2/+1.0pct，分別環(huán)比+1.8/+2.1pct。公司2020H1 期間費用率為9.8%， 同比+0.5pct ； 其中銷售/ 管理/ 財務/ 研發(fā)費用率分別為4.3%/3.4%/0.7%/1.4%，分別同比+0.2/+0.1/+0/+0.2pct。就單季度費用率來看，2020Q2 期間費用率為9.2%，同比-0.7pct，環(huán)比-1.6pct；其中銷售/管理（含研發(fā)） /財務費用率分別為4.4%/4.5%/0.3%，分別同比-0.2/-0.2/-0.3pct，分別環(huán)比+0.2/-0.9/-0.9pct。公司2020Q2 利潤率明顯提升，一方面因成本端原材料降價，另一方面降費成效顯著。2020H1 公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為2.27 億元，同比+27.0%。

　　募投項目推進，產(chǎn)能逐步釋放。公司于2019 年8 月公開發(fā)行近6 億元可轉債，用于環(huán)保包裝工業(yè)4.0 智能工廠項目和青島紙箱生產(chǎn)建設項目。項目年生產(chǎn)力預計可達2 億平方米包裝制品及6000 萬平米三層和9000 萬平米五層中高檔紙箱，預計總銷售額達11.7 億元。環(huán)保包裝4.0 項目第一期預計2020 年下半年第一條生產(chǎn)線可達到預定可使用狀態(tài)，青島合興包裝項目第一期于2020 年5 月第一條生產(chǎn)線已投入使用。這兩大項目建成后，將進一步擴大公司的生產(chǎn)產(chǎn)能，提升產(chǎn)品層級，以進一步滿足客戶的需求。

　　合作菜鳥驛站擴張份額，PSCP 平臺整合順暢。公司2020 年4 月合作杭州菜鳥，為其國內(nèi)主要口岸的第三方倉儲提供包材。公司此次合作切入阿里供應鏈，鎖定大客戶訂單，2020 年在國內(nèi)外整體需求下滑背景下，公司訂單有望保持平穩(wěn)向上。公司PSCP 和IPS 項目穩(wěn)步推進，2020 上半年收入整體下滑的情況下，平臺業(yè)務實現(xiàn)正增長，一定程度顯現(xiàn)出整合順暢，未來規(guī)模效應有望持續(xù)凸顯。

　　公司綁定大客戶鎖定需求，未來有望持續(xù)整合紙包裝行業(yè)，維持“買入”評級。預計公司2020~2022 年實現(xiàn)歸母凈利潤2.84/3.19/3.66 億元，同增6.6%/12.2%/14.6%，當前股價對應PE 為18.9X/16.8X/14.7X。

　　風險提示：疫情持續(xù)蔓延、原材料價格大幅上漲風險，宏觀經(jīng)濟大幅放緩風險，PSCP 平臺發(fā)展不及預期風險。