事件：

　　老板電器公布2020 年半年報，公司上半年實現(xiàn)收入32.1 億元，同比-9.0%，歸母凈利潤6.1 億元，同比-8.7%，其中Q2 單季實現(xiàn)收入19.5 億元，同比+4.2%，歸母凈利潤3.7 億元，同比+4.7%，單季表現(xiàn)有明顯回暖（2020Q1公司收入同比-23.8%，歸母凈利潤同比-23.4%），且符合市場預(yù)期。

　　點評：

　　收入分析：20Q2 單季工程渠道同比增長50%，線上10%左右同比增長；新品逆勢獲得雙位數(shù)同比增長。

　　分渠道看：工程與電商渠道為單季收入正增長的主要驅(qū)動1） 工程渠道：估計2020H1 收入同比增長35%，整體收入占比約20~25%。隨著疫情緩解，2020Q2 以來地產(chǎn)項目加快復(fù)工，估計單季工程渠道收入同比增速達(dá)50%左右。

　　2） 電商渠道：估計2020H1 線上收入同比增長接近5%，整體收入占比約為35%。疫情催化交易線上化，疊加公司線上渠道份額的小幅增長，2020Q2 單季線上收入的同比增速估計在10%左右。

　　3） 線下零售渠道：線下渠道受疫情沖擊最為明顯，估計2020H1 收入同比下滑30%左右，在整體收入中占比進(jìn)一步下降，約在35%左右，與線上渠道相當(dāng)。其中2020Q2 伴隨著行業(yè)零售的回暖，下滑幅度環(huán)比收窄至10%左右。

　　分品類看：洗碗機(jī)/蒸烤一體機(jī)等新興品類表現(xiàn)亮眼。

　　1）煙灶消上半年收入同比雙位數(shù)下滑。煙灶消仍是公司主要收入構(gòu)成，2020H1 實現(xiàn)收入26.4 億元，同比-11.5%，總營收占比為82%。其中油煙機(jī)/燃?xì)庠?消毒柜收入分別同比-12.4%/-10.8%/-7.3%。

　　2）新興品類表現(xiàn)亮眼，逆勢增長。蒸箱、烤箱及一體機(jī)2020H1 實現(xiàn)營收2.7 億元，同比+21.9%，營收占比為8.3%。洗碗機(jī)2020H1 實現(xiàn)營收0.7 億元，同比+12.3%。新興品類依靠在線下零售渠道的擴(kuò)張，逆勢獲得雙位數(shù)同比增長。

　　盈利能力&經(jīng)營質(zhì)量：工程占比增加+線上適當(dāng)促銷，沖淡原材料成本紅利2020H1 原材料價格持續(xù)下降，有顯著的成本紅利。但2020H1 公司毛利率54.8%，同比+0.16pct，提升幅度較小，而上半年公司收入和歸母凈利增速也基本一致，未表現(xiàn)出明顯的利潤彈性。

　　這一方面是由于利潤率相對略低的工程渠道占比提升，對整體盈利有一定攤�。▎慰垂こ糖�道，利潤率是有明顯增長的）；另一方面，在行業(yè)需求較弱的情況下，公司在線上渠道的價格策略更加積極，進(jìn)行了適當(dāng)?shù)慕祪r促銷，帶動自身份額同比提升，但也一定程度沖淡了原材料成本的紅利。

　　2020H1 公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流為4.1 億元，同比-38.1%，其中20Q1/Q2分別為-2.5/6.5 億元。主要是20Q1 疫情期間，適度放松對經(jīng)銷商的回款要求，20Q2 以來，線下經(jīng)銷商經(jīng)營已經(jīng)基本回歸正常，公司單季經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)也恢復(fù)同比正增長。截至2020 年中報，公司賬面貨幣資金達(dá)43.5 億，繼續(xù)穩(wěn)步提升，且基本不存在有息負(fù)債，持續(xù)保持優(yōu)秀的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

　　經(jīng)營展望：竣工改善驅(qū)動需求回暖，新品有望加速放量。

　　得益于精裝滲透提升+品牌寡頭壟斷（奧維統(tǒng)計，2020H1 公司煙機(jī)在精裝渠道的份額達(dá)到35%），工程渠道全年有望實現(xiàn)40%左右增長，仍將是全年業(yè)績增長最主要的貢獻(xiàn)。而C 端零售方面，煙機(jī)行業(yè)7 月零售量保持同比正增長（奧維推總口徑），預(yù)計2020H2 將繼續(xù)溫和回暖的趨勢。估計線上增速仍將快于線下，但線下下滑幅度有望逐級收窄。

　　分品類看，上半年收入逆勢增長的洗碗機(jī)、蒸烤一體等新品，在下半年隨著線下零售的恢復(fù)，有望加速放量。

　　盈利預(yù)測、估值與評級

　　2020Q2 以來公司經(jīng)營明顯回暖，單季收入/利潤均取得同比正增長，其中工程渠道和電商渠道為正增長的主要拉動力量，線下零售下滑幅度也環(huán)比收窄，洗碗機(jī)等新品類實現(xiàn)逆勢增長。

　　考慮全年竣工改善的邏輯將繼續(xù)兌現(xiàn)，需求改善的趨勢確定性較強(qiáng)。公司強(qiáng)大的品牌力支撐下，將充分享受精裝滲透率提升帶來的工程業(yè)務(wù)增長紅利。而除煙灶消外，洗碗機(jī)等新品類雖然體量尚小，但有加速增長的趨勢。

　　維持2020-2022 年預(yù)測EPS 為1.82/2.04/2.25 元，現(xiàn)價對應(yīng)PE 為23/20/18倍，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：

　　需求復(fù)蘇進(jìn)度低于預(yù)期；競爭加�。恍缕钒l(fā)展低于預(yù)期。