歲末年關(guān)，投資者普遍關(guān)注2021年工程機械行業(yè)的行業(yè)景氣;我們以挖掘機為例剖析了工程機械持續(xù)超預(yù)期的原因。我們認為，受益于人工替代、土方機械結(jié)構(gòu)升級以及海外市場拓展，挖掘機行業(yè)有望進入成長的“新周期”，龍頭企業(yè)有望迎來價值重估。

　　我們認為未來3~5年挖掘機行業(yè)周期屬性將會弱化，進入成長“新周期”。傳統(tǒng)上，挖掘機的需求決定因素主要是以地產(chǎn)和基建為代表的土方工程量，行業(yè)銷量隨宏觀環(huán)境的變化呈周期波動。但近年來，以上述宏觀變量預(yù)測挖掘機銷量往往出現(xiàn)低估。究其原因，我們認為挖掘機特別是小挖、微挖對于人力和其他機械（如裝載機）的替代，是超預(yù)期的核心因素。往前看，隨著中國工程機械制造能力的進步，我們認為出口市場將加快打開。我們認為2021年我國挖掘機銷量有望延續(xù)升勢，在2020年32萬臺（同比增長36%）的基礎(chǔ)上繼續(xù)增長10%至35萬臺;且未來3~5年，挖掘機行業(yè)的周期波動將會弱化，行業(yè)進入成長的“新周期”。

　　人工成本上升而挖掘機價格下降，挖掘機加速替代農(nóng)村勞動力。近年來我國農(nóng)村工程需求快速增長，2010~2018年金融機構(gòu)農(nóng)村基建貸款余額由1.5萬億元增長至5.7萬億元，同時農(nóng)村勞動力成本持續(xù)上升。而受益于核心零部件的國產(chǎn)化，挖掘機價格持續(xù)下降，小挖、微挖的性價比大幅提升。以日本為例，因人口老齡化導(dǎo)致用工成本上升，以及“一戶建”需求較多，2018年日本小挖、微挖（6-13t/《6t）保有量占比分別為28%/63%，遠高于同期我國小/微挖的保有量占比（22%/23%）。

　　土方機械結(jié)構(gòu)升級，挖掘機有望加速替代裝載機。挖掘機與裝載機同屬于土方機械范疇，且前者操作靈活、節(jié)約油耗。從投資回報期來看，當(dāng)前我國個體挖掘機老板（即不考慮駕駛員工資）的投資回報期為1.7年，比裝載機短0.7年。我國與日本地緣結(jié)構(gòu)、工程需求較為接近，我們參考日本2018年數(shù)據(jù)，挖掘機與裝載機的保有量比例為7.7：1;而2001-2019年我國挖掘機與裝載機的保有量比值由1：2增長至1：1，未來挖掘機保有量存在進一步上升的趨勢。

　　從單位建筑業(yè)產(chǎn)值的滲透率看，我國挖掘機保有量仍有較大提升空間。我們測算，2019年我國挖掘機保有量約153萬臺，高于美國和日本。但從相對量來看，我國挖掘機人均保有量/單位國土面積保有量僅為日本的21%/9%。特別的，以下游需求考慮，從單位建筑業(yè)總產(chǎn)值對應(yīng)的挖掘機保有量來看，中國約為428臺/十億美金，僅為日本的32%。

　　海外市場前景廣闊，出口打開成長空間。我們測算，2018年我國工程機械企業(yè)出口占亞非拉等目標國家和地區(qū)的市場份額僅為7.4%，代表性企業(yè)海外收入占比不達20%，遠低于卡特彼勒、小松等外資廠商。未來隨著中國制造技術(shù)的成熟，我國工程機械企業(yè)海外市場營收仍有2~3倍的提升空間。