上半年業(yè)績符合預期，文化紙旺季有望順利提價。實現(xiàn)營業(yè)收入104.28億元，同比-3.23%；實現(xiàn)歸母凈利潤9.36 億元，同比+5.61%；扣非后歸母凈利潤8.75 億元，同比+1.35%。分季度看，Q1/Q2 分別實現(xiàn)營業(yè)收入55.52/48.76 億元，同比分別+1.86%/-8.43%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.36/4 億元，同比+40.97%/-20.93% ； 扣非后歸母凈利潤4.95/3.8 億元， 同比+48.18%/-28.17%。公司上半年業(yè)務符合預期，Q2 收入及利潤端下滑主要由于3 月后全球疫情發(fā)酵造成的全球需求下降，短期供給過剩導致紙價高位回落。但5 月起文化紙價格已企穩(wěn)回升，而近日各大紙廠也陸續(xù)發(fā)布9月漲價函，預計隨著旺季到來，文化紙價格將迎來新一輪反彈。

　　文化紙盈利水平維持在歷史高位，毛利率同比提升較多。Q1 毛利率為24.6%，同比+6.9pcpts，環(huán)比-1.6pcpts。原材料方面，木漿均價同比下降800 元，環(huán)比下降300 元；廢紙價格同比降約100 元，環(huán)比上漲100 元。

　　木漿同比下跌較多，文化紙盈利水平維持在Q4 的高位，較去年同期有大幅改善。國廢價格雖然相對穩(wěn)定，但由于老撾廢紙漿的投產，公司箱板瓦楞紙原材料成本得到有效控制，也促進了毛利率的改善。期間費用率同比+3.3pcpts 至12.8%，其中銷售費用率+2.1pcpts 至5.3%，主要由于運輸費用增加導致；管理費用率同比+0.6pcpts 至3.0%；研發(fā)費用率同比+0.8pcpts至1.9%；財務費用率同比-0.1pcpts 至2.6%。凈利率為9.7%，同比+2.7pcpts，環(huán)比持平。

　　文化紙及銅版紙毛利率受益于Q1 紙價高位提升較多。H1 公司毛利率同比+4.01pcpts 至23.72%；凈利率同比+0.71pcpts 至9.03%。分產品看，非涂布文化紙收入37.8 億元，同比+7.80%，毛利率同比+12pcpts 至33.51%；銅版紙收入14.7 億元，同比-2.94%，毛利率同比+14.53pcpts 至34.59%；化機漿收入8.9 億元，同比+16.08%，毛利率同比+1.44pcpts 至24.75%；溶解漿收入13.08 億元，同比-28.31%，毛利率同比-21.03pcpts 至0.67%；生活用紙收入37.13 億元，同比-6.16%，毛利率同比+12.34%至22.67%；淋膜原紙收入3.85 億元，同比-7.31%，毛利率同比+9.97pcpts 至29.16%；箱板紙收入16.6 億元，同比+15.82%，毛利率同比-5.31pcpts 至8.72%；瓦楞紙收入0.7 億元，同比-84.36%。收入結構變化主要與Q2 公司部分銅版紙產能轉產文化紙有關。盈利能力方面，Q1 文化紙盈利能力處于歷史高位，Q2 回落較多，下半年有望隨紙價上漲而持續(xù)修復；箱板紙下游需求恢復相對較慢，但隨著公司國廢替代纖維原料產能釋放，中期看毛利率中樞將上移；溶解漿當前價格處于歷史底部，繼續(xù)下行空間有限，同時部分產能轉產紙漿將進一步提升紙類產品毛利率。

　　整體費用率受疫情、股權激勵及公司規(guī)模擴張等因素影響有所上行。期間費用率同比+2.41pcpts 至12.62%；其中，銷售費用率+1.24pcpts 至4.76%;主要來源于疫情期間運輸成本的上升。管理費用率（含研發(fā)費用率1.98%）同比+1.25pcpts 至5.13%，主要是股權激勵成本影響及公司規(guī)模擴張期職工薪酬上升導致。財務費用率同比-0.08pcpts 至2.73%。

　　經營現(xiàn)金流穩(wěn)定，周轉能力受疫情影響略有下降。實現(xiàn)經營現(xiàn)金流21.73億元，同比-1.95%；經營現(xiàn)金流/經營活動凈收益比值為202.26%；銷售現(xiàn)金流/營業(yè)收入同比-3.76pcpts 至123.45%。凈營業(yè)周期53.33 天，同比上升20.08 天；其中，存貨周轉天數(shù)61.4 天；同比上升10.34 天；應收賬款周轉天數(shù)31.38 天；同比上升4.64 天；應付賬款周轉天數(shù)39.46 天；同比下降5.09 天。

　　在建項目順利推進，產能將進入密集投放期。公司山東本部、老撾、廣西三大生產基地互相配合，在建產能超過200 萬噸，將于20 年底至21 年陸續(xù)投產。1）老撾項目：老撾40 萬噸廢紙漿19 年投產，目前已進入穩(wěn)定生產期，80 萬噸高檔包裝紙產線預計在20 年底和21 年初投產。2）廣西項目：廣西項目一期已進入實施階段，項目包括55 萬噸文化紙、15 萬噸生活用紙及配套80 萬噸化學漿、60 萬噸化機漿，預計將于2021H2 至2022H1 投產，投產后公司產能及原材料自給率將有較大提升。3）本部文化紙項目：本部45 萬噸文化紙項目預計將于2020 年12 月投產。4）其他項目：上半年本部20 萬噸本色漿已投產，14 萬噸特種紙項目中一期7 萬噸已投產，5 萬噸生活用紙項目已投產一臺紙機，9 月將投產第二臺紙機。

　　投資建議：下半年文化紙旺季有望持續(xù)修復，中長期看公司迎來新一輪產能擴張周期，林紙一體化布局撫平周期成長性顯現(xiàn)。預計公司20-21 年收入分別為226、264 億元，同比-0.7%、+16.8%；凈利潤19.3、23.68 億元，同比-11.3%、+22.6%；EPS0.74、0.91，對應PE19、15x，維持“推薦”評級。

　　風險提示：全球疫情發(fā)酵需求下滑，原材料價格波動，海外政策變化，文化紙?zhí)醿r不及預期等。