從保險(xiǎn)+化工+醫(yī)藥到聚焦壽險(xiǎn)主業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,國(guó)華人壽擬計(jì)劃整體上市。2017年起,天茂集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)為保險(xiǎn)+化工+醫(yī)藥,2018年起公司開(kāi)始剝離非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù),陸續(xù)出售安盛天平車(chē)險(xiǎn)、天茂化工和百科亨迪,2019年8月27日,天茂集團(tuán)披露擬通過(guò)向控股子公司國(guó)華人壽的股東海南凱益、上海博永倫、寧波漢晟信發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換債券及支付現(xiàn)金,向湖北宏泰、武漢地產(chǎn)、江岸國(guó)資發(fā)行股份的方式,吸收合并國(guó)華人壽。如果本次重大資產(chǎn)重組順利完成,則國(guó)華人壽將實(shí)現(xiàn)整體上市,有望成為中國(guó)首家上市中小險(xiǎn)企。

　　國(guó)華人壽當(dāng)前以銀保躉交年金業(yè)務(wù)為主。天茂集團(tuán)持有國(guó)華人壽51%股權(quán),截止2018年末,國(guó)華人壽總資產(chǎn)為1707.8億元,2018年實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入345.3億元,規(guī)模保費(fèi)收入574.0億元,市占率分別為1.3%和1.6%,凈利潤(rùn)為20.6億元。公司產(chǎn)品銷(xiāo)售以銀保渠道為主,占比接近95%,個(gè)險(xiǎn)占比低,渠道管控能力仍有提升空間。保費(fèi)期限結(jié)構(gòu)中以躉交新單為主,2018年新單構(gòu)成中躉交業(yè)務(wù)占比高達(dá)91.7%,仍處于躉交推動(dòng)的粗放型發(fā)展階段。在產(chǎn)品方面,公司歷年保費(fèi)收入排名前五產(chǎn)品主要以年金產(chǎn)品為主,且保費(fèi)集中度高于上市同業(yè)。價(jià)值口徑角度看,2017/2018年公司內(nèi)含價(jià)值增速分別14%和-4.3%,近年來(lái)有效業(yè)務(wù)價(jià)值增速較快,但有效業(yè)務(wù)價(jià)值/內(nèi)含價(jià)值的比率顯著低于上市同業(yè),2019年隨著公司95億元增資到位和投資收益邊際改善的綜合影響,我們預(yù)計(jì)內(nèi)含價(jià)值將同比增長(zhǎng)92.1%至341.5億元。資產(chǎn)端配置方面,公司投資結(jié)構(gòu)總體來(lái)看較為激進(jìn)。債券配置(11.8%)比例較低,而信托類(lèi)占比(20.2%)顯著高于同業(yè),股基配置占比波動(dòng)較高穩(wěn)定性較差。相對(duì)較低的資金成本是壽險(xiǎn)公司未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基石,我們認(rèn)為國(guó)華人壽當(dāng)前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍有較大的改善空間,我們測(cè)算的公司2018年負(fù)債端平均成本為6.08%,顯著高于上市同業(yè),業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍有改善空間。根據(jù)公司管理層規(guī)劃,國(guó)華人壽未來(lái)將加速優(yōu)化,發(fā)掘內(nèi)含價(jià)值,以提升企業(yè)實(shí)力�？傮w發(fā)展規(guī)劃是:穩(wěn)增長(zhǎng),調(diào)結(jié)構(gòu),重點(diǎn)發(fā)展長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型和長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)。2019年上半年,公司健康保險(xiǎn)保費(fèi)收入達(dá)3.96億元,同比增長(zhǎng)50.38%,占比仍然極低,未來(lái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能否持續(xù)改善需要不斷跟蹤和觀察。

　　投資建議:我們對(duì)天茂集團(tuán)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)時(shí)暫不考慮本次重大資產(chǎn)重組對(duì)業(yè)績(jī)帶來(lái)的影響,預(yù)計(jì)天茂集團(tuán)2019年至2021年歸母凈利潤(rùn)分別為15.31、18.11和15.33億元,同比增速分別為15.3%、18.3%和-15.4%。采取分部估值法,給予國(guó)華人壽504.48億元估值(考慮成長(zhǎng)性,給予70%PB+30%PEV估值法),安盛天平、化工和醫(yī)藥業(yè)務(wù)按照轉(zhuǎn)讓價(jià)格作為市場(chǎng)估值,公司合理估值為332.94億元,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)19-21年P(guān)E分別為11.0X、9.6X和10.2X,綜合考量本次非公開(kāi)發(fā)行的不確定性,首次覆蓋給予中性評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:從本次重大資產(chǎn)重組來(lái)看,主要風(fēng)險(xiǎn)包括:審批風(fēng)險(xiǎn)、交易暫停、終止或取消的風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)債權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)等;從擬整體上市子公司國(guó)華人壽來(lái)看,主要風(fēng)險(xiǎn)包括:轉(zhuǎn)型不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、投資收益風(fēng)險(xiǎn)。