沙隆達(dá)A(000553)

　　事件

　　公司于 2018 年 10 月 30 日晚發(fā)布 2018 三季報(bào)， 2018 前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 189.55 億元，同比增長(zhǎng) 3.05%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利 25.42億元，同比增長(zhǎng) 58.95%;實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利 9.66 億元，同比增長(zhǎng) 121.38%。其中 Q3單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 59.29億元，同比增長(zhǎng) 5.41%，環(huán)比下滑 9.16%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利 1.80 億元，同比下滑 36.41%，環(huán)比下滑 45.68%;實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利 1.76億元，同比下滑 35.13%，環(huán)比下滑 45.80%。

　　簡(jiǎn)評(píng)

　　ADAMA 銷(xiāo)售額創(chuàng)新高，歐洲干旱拖累 Q3 業(yè)績(jī)

　　在差異化產(chǎn)品的需求帶動(dòng)下，公司前三季度銷(xiāo)量同比增長(zhǎng) 5.7%，疊加公司銷(xiāo)售價(jià)格提升，共同帶動(dòng) ADAMA 前三季度銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng) 8.0%，達(dá)到 29.18 億美元，創(chuàng)同期歷史新高; 公司前三季利潤(rùn)同比大幅上升，主要原因公司在 2018 年第一季度在歐洲剝離部分作物保護(hù)產(chǎn)品而獲得的一次性收益記入財(cái)務(wù)報(bào)告，產(chǎn)品剝離的實(shí)收款項(xiàng)扣除稅款及交易相關(guān)費(fèi)用后的凈額已支付給先正達(dá)，以換取先正達(dá)在歐洲具有近似特質(zhì)及經(jīng)濟(jì)價(jià)值的一系列產(chǎn)品。

　　ADAMA 前三季度凈利潤(rùn)為 2.03 億美元(去年同期為 2.55 億美元)，如果排除 2017 年歐洲套期影響，前三季度凈利潤(rùn)同比減少4.8%，為 2.42 億美元，上半年基本與去年持平，主要系公司 Q3單季凈利同比下滑，主要由歐洲夏季罕見(jiàn)干旱導(dǎo)致。 歐洲大部分地區(qū)發(fā)生 40 年以來(lái)最嚴(yán)重的旱情，導(dǎo)致公司歐洲業(yè)務(wù)受損嚴(yán)重， 歐洲市場(chǎng)約占安道麥銷(xiāo)售額的 33%，造成公司 Q3 單季業(yè)績(jī)同比環(huán)比均出現(xiàn)下降，此外，第三季度多國(guó)貨幣走低也影響了對(duì)銷(xiāo)售額及利潤(rùn)的貢獻(xiàn)水平。

　　期間費(fèi)用方面， Q3 單季公司銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為 11.3、 1.9、 1.1、 3.1 億元，同比分別變化 11.5%、 -30.1%、 64.2%、558.0%。銷(xiāo)售費(fèi)用上升主要源于增長(zhǎng)型市場(chǎng)地區(qū)的銷(xiāo)售、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo) 及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)部門(mén)人員增加，以及與銷(xiāo)售量增長(zhǎng)掛鉤的其他可變費(fèi)用增加。管理費(fèi)用下降主要是因?yàn)槿藛T相關(guān)費(fèi)用減少，以及由于法律訴訟成功結(jié)案，相關(guān)預(yù)計(jì)負(fù)債轉(zhuǎn)回。研發(fā)費(fèi)用同比增加的主要原因是戰(zhàn)略性研發(fā)項(xiàng)目支出增加。

　　套保影響逐漸減弱，差異化產(chǎn)品強(qiáng)勁增長(zhǎng)

　　歐洲貨幣套期頭寸對(duì)第一季度業(yè)績(jī)產(chǎn)生的負(fù)面影響在今年上半年基本結(jié)束，對(duì)第三季度業(yè)績(jī)的影響微乎其微，而且隨著公司更加健康的套保措施以及美元升值，預(yù)計(jì)將不會(huì)繼續(xù)影響未來(lái)的業(yè)績(jī)結(jié)果。安道麥繼續(xù)向市場(chǎng)引入新的高附加值產(chǎn)品，新產(chǎn)品的不斷推出、 全球差異化產(chǎn)品的強(qiáng)勁增長(zhǎng)、以及銷(xiāo)售價(jià)格的提升，推動(dòng)銷(xiāo)量穩(wěn)健增長(zhǎng)。 2018 年多數(shù)地區(qū)的作物保護(hù)產(chǎn)品的渠道內(nèi)庫(kù)存與一年前相比下降，使得市場(chǎng)活動(dòng)恢復(fù)至正常;下游農(nóng)作物市場(chǎng)逐漸脫離下行趨勢(shì)，未來(lái)隨著農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格逐步企穩(wěn)回升，全球農(nóng)化市場(chǎng)有望轉(zhuǎn)為上行，公司作為布局全球的非專(zhuān)利制劑公司龍頭，過(guò)去已經(jīng)證明公司的收入增速大幅超越行業(yè)平均增速，因此在行業(yè)上行期間，公司有望獲得超額增速。

　　逐步發(fā)揮合并效應(yīng)，中國(guó)市場(chǎng)成長(zhǎng)加速

　　一方面， ADAMA 和沙隆達(dá)合并充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，縮短供應(yīng)鏈的采購(gòu)距離，另一方面通過(guò)整合 ADAMA 自身產(chǎn)品組合和的中國(guó)農(nóng)化下屬制劑公司(包括江蘇安邦、江蘇麥道、江蘇淮河化工、沙隆達(dá)等)產(chǎn)品組合，同時(shí)江蘇制劑生產(chǎn)線逐步投產(chǎn)， ADAMA 將不斷擴(kuò)大其在中國(guó)的銷(xiāo)售范圍和銷(xiāo)售量，憑品牌、技術(shù)、管理等優(yōu)勢(shì)加速中國(guó)制劑市場(chǎng)的市場(chǎng)整合。公司自有品牌下的制劑產(chǎn)品增長(zhǎng)強(qiáng)勁，銷(xiāo)售快速增長(zhǎng)，并推出各種新型產(chǎn)品。

　　公司募集 15.6 億人民幣投入淮安農(nóng)藥制劑項(xiàng)目、 ADAMA 產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和注冊(cè)登記項(xiàng)目、固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目以及支付中介費(fèi)用，而產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和注冊(cè)登記項(xiàng)目主要集中于高毛利產(chǎn)品， 2017-2019 年帶來(lái)的凈利潤(rùn)分別為 1.16 億美元、 1.55 億美元、 2.15 億美元，將有力保證公司未來(lái)穩(wěn)健成長(zhǎng)。

　　擬收購(gòu)除蟲(chóng)解決方案公司，美國(guó)市場(chǎng)份額有望快速提升

　　公司擬通過(guò)美國(guó)子公司與 Bonide Priducts Inc.(家庭及花園除蟲(chóng)零售解決方案公司， 2017 年銷(xiāo)售額約 7000 萬(wàn)美元)簽署收購(gòu)協(xié)議。憑借覆蓋全美的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)， Bonide 將為公司進(jìn)軍該市場(chǎng)(市場(chǎng)規(guī)模約15 億美元)提供有利優(yōu)勢(shì)。本收購(gòu)案預(yù)計(jì)于 2018 年底完成，將為公司在美市場(chǎng)份額的增加貢獻(xiàn)力量。

　　預(yù)計(jì)沙隆達(dá)A(后續(xù)將改名安道麥) 2018-2019 年 EPS 分別為 1.08(存在一次性收益)、 0.73 元，對(duì)應(yīng) PE 分別為 9.3X、 13.7X，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。