東南亞優(yōu)質(zhì)海砂資源和天然氣成本優(yōu)勢明顯，公司早于2018 年就在馬來西亞布局光伏玻璃業(yè)務(wù)，在建產(chǎn)線為配套薄膜組件的超白浮法玻璃(即將投產(chǎn))，并在當(dāng)?shù)厝〉昧讼鄳?yīng)的土地許可，本次募投項(xiàng)目將在前期產(chǎn)能基礎(chǔ)上，利用前期經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，建設(shè)周期有望明顯縮短，規(guī)模優(yōu)勢有望提升。

　　雙玻組件滲透率持續(xù)提升，光伏玻璃需求將保持“超額增速”：按照目前主流雙玻2.0mm x2 和單玻3.2mm 測算，1GW 雙玻組件玻璃原片需求量較單玻提升25%。假設(shè)2022 年隨著光伏壓延玻璃產(chǎn)能大量釋放，雙玻滲透率提升至55%，對應(yīng)壓延玻璃需求將同比大幅增長60%左右。

　　盈利調(diào)整與投資建議

　　根據(jù)公司新增擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)期建設(shè)進(jìn)度，我們小幅上調(diào)公司2022E 年凈利潤預(yù)測至12 億元(+6%)，維持2020-2021E 凈利潤預(yù)測3.9、7.6 億元不變，維持目標(biāo)價(jià)12.8 元，對應(yīng)24 倍2021PE，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情超預(yù)期惡化，產(chǎn)品價(jià)格表現(xiàn)不及預(yù)期，擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期。

　　樂惠國際(603076)：攜手木屋燒烤 精釀啤酒渠道開拓又下一城

　　類別：公司 機(jī)構(gòu)：浙商證券股份有限公司 研究員：王華君/李鋒 日期：2021-02-10

　　攜手木屋燒烤，精釀啤酒渠道開拓又下一城

　　根據(jù)公司官方微信公眾號消息：子公司精釀谷近日與木屋燒烤簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。木屋燒烤是中國著名燒烤連鎖品牌，已經(jīng)在深圳、北京、上海等地?fù)碛?70多家門店。燒烤和啤酒是餐飲的絕佳搭配，高質(zhì)量的新鮮精釀啤酒可以幫助燒烤餐飲門店吸引更多的消費(fèi)者和提升客單價(jià)。木屋燒烤計(jì)劃5 年發(fā)展百城千店，精釀谷擁有能與之發(fā)展相匹配的新鮮精釀啤酒分布式供應(yīng)鏈，雙方可優(yōu)勢互補(bǔ)。

　　近期公司在精釀啤酒銷售渠道開拓連續(xù)取得重大突破，先后與盒馬鮮生、木屋燒烤成功簽約，后續(xù)還將與樂惠控股旗下樂鷹商用廚房設(shè)備公司展開合作，開拓餐飲和便利店等渠道。樂鷹擁有7-11、全家、樂蜂等超市便利店客戶、西貝、五芳齋、金龍魚、永和大王等數(shù)百家餐飲客戶，以及中興、科大訊飛和申洲國際等大型企業(yè)客戶，其為精釀谷潛在的導(dǎo)流空間巨大。

　　精釀啤酒商業(yè)化運(yùn)營在即，2021 年將是公司精釀啤酒元年2020 年9 月上海松江體驗(yàn)工廠投料生產(chǎn);2020 年底鮮酒售賣機(jī)在陸家嘴首秀;2021 年1 月公司與華與華就精釀啤酒品牌策劃正式簽約; 2021 年2 月公司公告將在杭州和南京分別建設(shè)1 萬噸和3 萬噸城市體驗(yàn)工廠，未來精釀啤酒產(chǎn)能有望增至5.3 萬噸;2021 年3 月寧波大目灣旗艦工廠也將投入生產(chǎn)。精釀啤酒商業(yè)化運(yùn)營在即，2021 年將成為公司精釀啤酒業(yè)務(wù)元年。

　　切入近千億精釀啤酒賽道，打開成長空間;對標(biāo)美國波士頓啤酒2019 年國內(nèi)精釀啤酒滲透率2.4%，與美國25%的滲透率相比提升空間很大。

　　預(yù)計(jì)到2025 年國內(nèi)精釀啤酒市場規(guī)模約為875 億(125 億美金)，滲透率達(dá)到11%，5 年CAGR 約為22%。對標(biāo)公司美國波斯頓啤酒(SAM.N)市值已超900億人民幣，2019 年?duì)I收和凈利潤達(dá)到87 億人民幣和7.7 億人民幣，過去10 年收入和凈利潤C(jī)AGR 分別為12%和14%。公司轉(zhuǎn)型精釀啤酒打開成長空間。

　　盈利預(yù)測及估值

　　公司從啤酒釀造設(shè)備轉(zhuǎn)型精釀啤酒銷售，預(yù)計(jì)2020-2022 年?duì)I業(yè)收入為9.1/18.7/33.8 億元，同比增長21%/106%/81%;凈利潤為1.0/1.4/2.5 億元，同比增長-/40%/78%，PE 為37/26/15 倍。給予公司2021 年30 倍PE，6-12 月目標(biāo)市值為42 億元。維持“買入”評級。2022 年設(shè)備業(yè)務(wù)1.2 億凈利潤，精釀啤酒業(yè)務(wù)1.3 億凈利潤，給予設(shè)備業(yè)務(wù)15 倍PE，精釀啤酒40 倍PE，分部估值，公司2022 年目標(biāo)市值為77 億元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情風(fēng)險(xiǎn);匯率波動風(fēng)險(xiǎn);精釀啤酒項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期。

　　鹽津鋪?zhàn)?002847)：一個(gè)核心 兩年承諾 新的三年 信心十足

　　類別：公司 機(jī)構(gòu)：信達(dá)證券股份有限公司 研究員：馬錚 日期：2021-02-10

　　事件：鹽津鋪?zhàn)佑?021 年2 月8 日發(fā)布簡易權(quán)益變動報(bào)告書，由張學(xué)文先生控股的昊平投資決議解散，持有公司1448.49 萬股的股份將由張學(xué)文先生間接持有轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯映钟小?/p>

　　點(diǎn)評：

　　昊平投資解散預(yù)計(jì)更多與稅收籌劃相關(guān)。昊平投資是張學(xué)文先生100%的持股平臺，在對鹽津鋪?zhàn)拥墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)上與直接持股的作用相當(dāng)，但昊平投資為有限責(zé)任公司，減持時(shí)或?qū)⒗U納25%的企業(yè)所得稅，之后在個(gè)人取得收入后還要再交個(gè)人所得稅。因此，我們預(yù)計(jì)昊平投資解散本身與張學(xué)文先生的持股狀態(tài)關(guān)系不大，更多出于稅收籌劃的考慮。

　　實(shí)控人持股50%，核心高管激勵到位，以董事長為核心的管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營能力非常突出。張學(xué)文先生為董事長的哥哥，已于2019 年10 月離職，董事長張學(xué)武持股近50%，家族持股簡單。核心高管全部通過股權(quán)激勵持股，激勵到位。從公司上市后烘焙品類的成功切入，到全國范圍內(nèi)店中島模式的順利推進(jìn)，我們看到了公司大品類放量和全國化的發(fā)展邏輯，核心管理層的戰(zhàn)略清晰、執(zhí)行到位，生產(chǎn)端和銷售端相互促進(jìn)形成正向循環(huán)，“堅(jiān)持自主制造+堅(jiān)持直營商超+堅(jiān)持多品類發(fā)展”成為適合公司持續(xù)發(fā)展的商業(yè)模式，具備很強(qiáng)的適應(yīng)能力。

　　實(shí)控人上市時(shí)自愿延長解禁時(shí)間、降低解禁比例反映實(shí)控人對公司發(fā)展充滿信心。張學(xué)武先生和張學(xué)文先生上市時(shí)承諾，其間接或直接持股在公司上市后36 個(gè)月鎖定期滿后的24 個(gè)月內(nèi)，轉(zhuǎn)讓股票總數(shù)不超過鎖定期滿日其所持有股票數(shù)的20%。

　　我們得到三點(diǎn)結(jié)論，第一，上市之初兩位實(shí)控人對公司發(fā)展充滿信心，三年限售期后自愿減少可解鎖比例(無延長承諾狀態(tài)下兩年可減持大概40%);第二，董事長張學(xué)武先生至今未行使減持20%股票的權(quán)利，可反映其對公司發(fā)展充滿信心;第三，解散昊平投資，張學(xué)文先生從間接持股轉(zhuǎn)為直接持股后，將依然遵守持股承諾，非交易過戶不影響持股意愿。據(jù)我們計(jì)算，2020 年2 月11 日-2022 年2 月11 日，張學(xué)文先生可減持?jǐn)?shù)量總共約460 萬股，其已于2020 年9 月減持210 萬股，因此至2022 年2 月，可減持額度還有250萬股，占比1.94%，即使進(jìn)一步減持，對短期股價(jià)影響有限。

　　盈利預(yù)測與投資評級：目前公司正處于烘焙品類快速放量和店中島鋪設(shè)快速推進(jìn)當(dāng)中，預(yù)計(jì)公司2020-2022 年實(shí)現(xiàn)營收19.83/ 26.20/32.64 億元，同比41.72%/32.12%/24.57%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.51/3.63/4.92 億元，同比96.06%/44.41%/35.8%;預(yù)計(jì)20-22 年EPS 為1.94/2.80/3.8 元/股，給予“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：新品類擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期;商超渠道費(fèi)用增加;散裝渠道競爭加劇;食品安全問題。