單晶硅替代多晶硅是大勢所趨。近年來，隨著連續(xù)加料、多次拉晶、增大裝料量等技術的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化應用，單晶硅片生產(chǎn)成本大幅下降，同時以PERC等為代表的高效電池技術對單晶產(chǎn)品轉換效率的提升效果明顯，因此在成本下降和轉換效率提升的情況下，單晶產(chǎn)品在度電成本方面相較多晶產(chǎn)品具備了更高的性價比，單晶形成了對多晶的絕對優(yōu)勢，替代趨勢明顯加速。根據(jù)可轉債募集說明書援引中國光伏行業(yè)協(xié)會2015年至2020年《中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》，2015年至2020年，單晶市場份額從18%提升至90%，年化增長率為30.77%。

　　多晶硅料采購合同超金額520億元，生產(chǎn)材料供給充足，產(chǎn)能持續(xù)擴張。為保證公司原材料的穩(wěn)定供應，公司相繼與大全新能源、保利協(xié)鑫、新特能源等多家頭部硅料供應商簽訂采購合同，合計金額超520億元。2022年2月，公司擬投資建設年產(chǎn)15萬噸高純工業(yè)硅及10萬噸高純晶硅項目，以保證未來原材料的穩(wěn)定供應。

　　產(chǎn)能方面，2021年上半年公司擁有2.32萬噸光伏單晶硅產(chǎn)能。2021年10月公司擬對內(nèi)蒙古鑫元增資10億元，用于建設10萬噸顆粒硅及15萬噸高純納米硅產(chǎn)能，公司將以最優(yōu)惠價格鎖定其中70%的顆粒硅產(chǎn)量，從而進一步降低公司原材料供應壓力。此前，公司全資子公司弘元新材計劃在包頭投資建設年產(chǎn)10GW單晶硅拉晶及配套生產(chǎn)項目，項目擬總投資約35億元，預計2022年達產(chǎn)，該投資借助包頭當?shù)氐募爱a(chǎn)業(yè)配套優(yōu)勢，有助于進一步提升高效單晶硅棒產(chǎn)能，加強公司在單晶硅領域的競爭力，符合公司在光伏產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略布局。

　　公司單晶硅片銷售合同金額近400億元，核心產(chǎn)品客戶結構良好。公司2021年10月與愛旭股份簽訂大額合同，預計2021年11月至2023年12月對方將總計向公司子公司弘元新材采購單晶硅片7.8億片（上下浮動不超過10%），銷售金額預計為50.09億元（含稅）。加上此前與龍恒新能源、通威、正泰新能源、阿特斯、天合光能等優(yōu)質企業(yè)的合作，共簽訂銷售合同金額近400億元。其中合同絕大部分為單晶硅片，少數(shù)為單晶方錠，訂單保證充足。

　　公司具有豐富的高端智能化設備制造經(jīng)驗，公司高端智能化裝備分為高硬脆專用設備、通用磨床兩大類，其中高硬脆專用設備主要包括光伏專用設備，如金剛線切片機、機加工設備等。在設備制造領域，公司具備從硅棒/硅錠到硅片加工所需全套設備的生產(chǎn)能力，能夠為下游硅片生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)線搭建提供充足的選擇空間。以單晶硅片生產(chǎn)過程為例，公司產(chǎn)品對應的加工環(huán)節(jié)包括了截斷、開方、磨面、倒角、拋光、切片等，可以為客戶提供整套解決方案。

　　研發(fā)費用逐年遞增，致力于形成差異化的技術優(yōu)勢。2020年年報顯示，公司研發(fā)費用為1.28億元，同比增長205%，研發(fā)費用占四費比例為57.92%，且逐年提升。2021Q1~Q3公司研發(fā)費用達2.86億元，同比增長286%。公司將設備業(yè)務的技術積累與單晶硅業(yè)務的生產(chǎn)工藝有效結合，進一步提升了公司單晶硅的產(chǎn)品品質及生產(chǎn)效率。在高端智能化裝備制造方面，公司擁有強大的整機設計開發(fā)能力、具備一流的數(shù)控技術開發(fā)能力，能夠自主完成對單晶爐運行系統(tǒng)及參數(shù)的升級及優(yōu)化，并圍繞拉晶前后道工序進行輔助設備研發(fā)，實現(xiàn)光伏單晶硅生產(chǎn)效率及產(chǎn)品質量的提升，以及生產(chǎn)成本的顯著降低。

　　本次公開發(fā)行可轉債募集資金總額不超過24.7億元，募集資金全部用于“包頭年產(chǎn)10GW單晶硅拉晶及配套生產(chǎn)項目”。該項目的建設完成后，公司將導入新一代單晶拉晶生產(chǎn)設備及制造工藝，實現(xiàn)單晶硅拉晶產(chǎn)能的進一步提升、產(chǎn)品良率的進一步優(yōu)化、非硅成本的進一步降低，從而提高光伏單晶硅生產(chǎn)業(yè)務的盈利水平和競爭優(yōu)勢。

　　申購建議

　　上機數(shù)控價格在156.8元左右，處于近兩年的中位;對應PE為26.4倍，對應PB為5.86倍，均處于近兩年的偏低位，股價的安全邊際稍好。發(fā)行人評級AA-，估算債底價值約79.9元，債底保護偏弱;轉股價值約107.6元，可以申購。