去年三季度末開(kāi)始，浮法需求持續(xù)疲弱，疊加企業(yè)對(duì)今年下半年竣工修復(fù)存在強(qiáng)預(yù)期，集中冷修并未如期而至。當(dāng)需求疲弱遇到高位穩(wěn)定的供給，企業(yè)累庫(kù)現(xiàn)象顯著：截至6-16廠庫(kù)7104萬(wàn)重箱(卓創(chuàng))。行業(yè)含稅價(jià)較年初下跌14%至1806元/噸。展望下半年，隨著地產(chǎn)銷售情況小幅轉(zhuǎn)暖，竣工修復(fù)可期。但價(jià)格反彈程度需看冷修進(jìn)度。情境一：若企業(yè)難以承受持續(xù)虧損而集中冷修老舊產(chǎn)線，行業(yè)有望類2020年實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn);情境二：若企業(yè)繼續(xù)推遲冷修，我們判斷價(jià)格反彈幅度有限。我們認(rèn)為目前情境一出現(xiàn)的概率在增加。此外下半年純堿基本面強(qiáng)勁，天然氣、石油焦價(jià)格存高位震蕩可能，因此有渠道囤積低價(jià)純堿、石油焦，擁有穩(wěn)定管道氣的龍頭更優(yōu)勢(shì)。

　　摘要

　　年初以來(lái)浮法需求持續(xù)疲弱，多重因素共擾冷修進(jìn)度。截至6-16，浮法玻璃行業(yè)含稅均價(jià)為1806元/噸。今年以來(lái)需求持續(xù)疲弱，與弱需求對(duì)應(yīng)的是高位穩(wěn)定的供給：截至6-9浮法日熔量同比+2%至174925t/d.根據(jù)我們測(cè)算，理論上行業(yè)應(yīng)有超過(guò)20條老舊產(chǎn)線冷修，但實(shí)際冷修線僅8條，復(fù)產(chǎn)線7條。我們認(rèn)為冷修不及預(yù)期主要由于1)企業(yè)對(duì)下半年竣工存強(qiáng)預(yù)期，上半年冷修可能錯(cuò)過(guò)旺季;2)部分地區(qū)受環(huán)保影響，復(fù)產(chǎn)難度大;3)去年高景氣浮法行情使企業(yè)普遍儲(chǔ)備現(xiàn)金流，因此盡管行業(yè)已虧損超過(guò)100元/噸，但部分企業(yè)仍有能力拖延冷修。

　　下半年：竣工有兌現(xiàn)空間，冷修進(jìn)度不一演繹兩種情境。結(jié)合中金地產(chǎn)組，中性情形全年物理竣工面積同比-2%，我們認(rèn)為下半年仍有兌現(xiàn)空間。2020年1~5月行業(yè)冷修15條產(chǎn)線，供給收縮7%。疫后修復(fù)時(shí)，供需錯(cuò)配帶來(lái)價(jià)格大幅反彈：2H20均價(jià)環(huán)比+22%至1942元/噸。今年或演繹兩種情境，目前第一種出現(xiàn)概率更大。情境一：若企業(yè)集中冷修，需求釋放時(shí)有望上演類2020年V型反轉(zhuǎn);情境二：若企業(yè)繼續(xù)推遲冷修，價(jià)格反彈幅度或有限。

　　中期：供需或緊平衡，龍頭多元化轉(zhuǎn)型帶來(lái)估值重塑。我們認(rèn)為竣工需求或被拉長(zhǎng)至2024年，深加工玻璃對(duì)需求亦提供支撐;供給端由冷修主導(dǎo)，行業(yè)供需或維持緊平衡。此外，龍頭企業(yè)積極布局光伏玻璃、電子玻璃、多晶硅等新材料業(yè)務(wù)，通過(guò)開(kāi)辟第二、第三成長(zhǎng)曲線，估值仍有重塑空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　企業(yè)冷修不及預(yù)期，竣工需求修復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)原燃料漲價(jià)超預(yù)期。

　　正文

　　行情回顧：需求表現(xiàn)疲弱，浮法行業(yè)景氣度承壓

　　2021年玻璃行情回顧：冰與火的交織，演繹非典型行情。去年年初至7月，玻璃行情維持高景氣，表現(xiàn)為供需兩旺，價(jià)格節(jié)節(jié)攀升：1~7月均價(jià)同比+56%至2486元/噸，至7月末含稅均價(jià)突破3000元/噸。但從三季度末開(kāi)始：1)地產(chǎn)資金鏈緊張，地產(chǎn)竣工落地時(shí)間被延遲;2)下游深加工企業(yè)開(kāi)工率受限電影響較大，浮法價(jià)格回落。該行情從3Q一直延續(xù)到年末。根據(jù)卓創(chuàng)和隆眾資訊，2H21平均廠庫(kù)環(huán)比+22.2%至2983萬(wàn)重箱，至12月末已達(dá)到3517萬(wàn)重箱。2H21社會(huì)庫(kù)存平均水平在2.43萬(wàn)架維持低位，亦反映深加工企業(yè)拿單意愿不足。行業(yè)呈現(xiàn)旺季跌價(jià)行情：4Q21含稅均價(jià)環(huán)比-22%至2402元/噸，12月末進(jìn)一步下跌至2178元/噸。

　　2022年初至今：節(jié)后短暫去庫(kù)，但終端需求未見(jiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，當(dāng)前價(jià)格經(jīng)歷磨底。今年年后，浮法玻璃經(jīng)歷短暫的廠庫(kù)、社庫(kù)去化行情，價(jià)格階段性上漲：2月末統(tǒng)計(jì)局含稅均價(jià)環(huán)比1月末+17%至2451元/噸;但很快又重回累庫(kù)和價(jià)格下跌階段。從需求看，我們認(rèn)為終端客戶資金問(wèn)題未見(jiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，疊加疫情影響下游開(kāi)工率，廠庫(kù)-社庫(kù)-加工廠-終端的需求鏈路仍未完全打通。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至6月16日當(dāng)周廠庫(kù)約7104萬(wàn)重箱維持高位，庫(kù)存天數(shù)接近34天。下游尚未出現(xiàn)明顯的補(bǔ)庫(kù)行情，6月16日玻璃價(jià)格環(huán)比下跌至1806元/噸。

　　行業(yè)冷修數(shù)量不及預(yù)期，供給維持高位水平。6月9日浮法玻璃日熔量為174925t/d，維持高位，年初以來(lái)并未出現(xiàn)市場(chǎng)期待的集中冷修行情。

　　1)理論上應(yīng)該冷修多少條?玻璃窯爐冷修周期通常7~8年，部分企業(yè)會(huì)推遲至10年。據(jù)我們測(cè)算，若按照在產(chǎn)產(chǎn)線超過(guò)260條，年均10%測(cè)算，今年理論冷修產(chǎn)線超過(guò)20條。年初至今，行業(yè)實(shí)際冷修產(chǎn)線僅8條，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線共7條，可見(jiàn)企業(yè)對(duì)下半年竣工修復(fù)并不悲觀。

　　2)為什么冷修不及預(yù)期?我們認(rèn)為主要原因在于(1)企業(yè)對(duì)下半年竣工修復(fù)存在較強(qiáng)預(yù)期，而玻璃生產(chǎn)具備天然剛性，若上半年選擇冷修，再次復(fù)產(chǎn)需經(jīng)歷半年以上周期，意味著企業(yè)會(huì)錯(cuò)過(guò)下半年旺季;(2)部分地區(qū)受環(huán)保影響，企業(yè)冷修復(fù)產(chǎn)難度較大;(3)截至6月12日，行業(yè)虧損143元/噸。若我們假設(shè)短期內(nèi)玻璃跌價(jià)加深企業(yè)虧損，按照單噸虧300~400元測(cè)算，1條1000t/d的產(chǎn)線連續(xù)虧損2個(gè)月也即虧損1800~2400萬(wàn)元�？紤]到去年浮法高景氣行情使企業(yè)儲(chǔ)備足量資金以抵御虧損，以旗濱、南玻、信義為例，2021年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~分別同比+63%/+43%/+136%至51/39/90億元，資金充沛疊加當(dāng)前虧損可控，企業(yè)或選擇推遲冷修。

　　成本端：純堿、燃料價(jià)格維持高位，玻璃行業(yè)利潤(rùn)承壓。純堿：年初以來(lái)，由于浮法玻璃需求疲弱，純堿價(jià)格較去年年末有所回落，但仍然維持歷史高位水平。一方面浮法產(chǎn)線供給穩(wěn)定，同時(shí)光伏玻璃集中點(diǎn)火，年初以來(lái)浮法和光伏合計(jì)新增日熔量約15050t/d.若我們按照1噸玻璃需0.22噸純堿測(cè)算，年初至當(dāng)前純堿需求增加3311t/d(幅度為7%)。在旺盛需求支撐下，即使純堿廠家開(kāi)工負(fù)荷由81%上升至88%，仍有漲價(jià)預(yù)期：截至6月16日，重質(zhì)純堿均價(jià)2950元/噸，同比+55.7%。燃料：由于俄烏局勢(shì)延續(xù)，疊加全球通脹壓力，石油焦價(jià)格持續(xù)上漲：截至6月16日，較年初上漲75%至5010元/噸。因此我們認(rèn)為，行業(yè)內(nèi)沒(méi)有穩(wěn)定管道氣、未囤足低價(jià)純堿、石油焦的企業(yè)面臨較大成本壓力，甚至已虧損。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，6月9日當(dāng)周行業(yè)利潤(rùn)僅為-143元/噸，自5月26日當(dāng)周以來(lái)持續(xù)三周虧損。

　　今年老舊產(chǎn)線理論冷修數(shù)量可觀，但落地進(jìn)度取決于盈利水平。我們結(jié)合隆眾資訊數(shù)據(jù)測(cè)算，行業(yè)內(nèi)目前2009~2012年冷修復(fù)產(chǎn)并運(yùn)行至今的產(chǎn)線超過(guò)10條，2009年~2013年期間新點(diǎn)火并運(yùn)行至今的產(chǎn)線超過(guò)40條�？紤]到窯爐耐火材料質(zhì)量提升等因素，企業(yè)拉長(zhǎng)冷修周期。如前所述，我們測(cè)算年化平均有超過(guò)20條老舊產(chǎn)線需要冷修。年初至6月16日當(dāng)周合計(jì)冷修產(chǎn)線僅8條，因此我們預(yù)計(jì)下半年老舊產(chǎn)線理論冷修數(shù)量可觀，但實(shí)際落地取決于企業(yè)盈利水平。

　　行業(yè)價(jià)格能否經(jīng)歷類似2020年的大幅反彈?我們認(rèn)為，考慮當(dāng)前行業(yè)小企業(yè)普遍面臨虧損，如果浮法玻璃價(jià)格反彈幅度、時(shí)點(diǎn)不及預(yù)期，小企業(yè)虧損時(shí)間拉長(zhǎng)，則行業(yè)集中冷修概率增加，由此帶來(lái)供給收縮：我們測(cè)算小企業(yè)理論需冷修產(chǎn)能占行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能7%~9%左右。那么下半年在竣工修復(fù)確定性較強(qiáng)，供需錯(cuò)配行情再現(xiàn)的背景下，浮法價(jià)格有經(jīng)歷類2020年反彈路徑的可能性。但如果價(jià)格反彈至小企業(yè)緩解虧損，亦或企業(yè)繼續(xù)拖延冷修，則在需求單邊修復(fù)，供給仍維持高位背景下，行業(yè)價(jià)格反彈幅度或有限。

　　下半年純堿基本面表現(xiàn)或依然強(qiáng)勁，燃料價(jià)格亦高位震蕩，行業(yè)成本壓力仍存。純堿方面，考慮到：1)竣工有望帶動(dòng)浮法玻璃需求修復(fù)，疊加浮法集中冷修與否存在不確定性;2)光伏玻璃產(chǎn)能集中投放均拉動(dòng)對(duì)純堿的需求。因此我們提示下半年純堿價(jià)格仍存在進(jìn)一步上漲風(fēng)險(xiǎn)。燃料方面，我們判斷在全球通脹壓力下，天然氣、石油焦等燃料價(jià)格或維持高位震蕩。有囤積低價(jià)純堿、燃料，或簽訂了穩(wěn)定管道氣的企業(yè)具備成本優(yōu)勢(shì)。